深圳清华大学企业投资论坛 历经逾十年的酝酿和精心筹备，中国式的纳斯达克———创业板市场于2009 年10 月30 日正式挂牌启动。首批上市的28 家公司，以平均118.7%的高超募率引起了社会的广泛关注。截至2012 年底，已有355 家公司登陆创业板，平均发行价格为29.7元，平均发行市盈率为55.36 倍，计划募集资金874.95 亿元，实际募集资金2 319.53 亿元，超募资金总计1 444.58 亿元，超募比例为1.64 倍，平均每家创业板企业超募资金达到了4.04 亿元。创业板四年来的“顽疾”如“三高症”和巨额超募资金的使用等问题尤其令人担忧。超募资金的存在严重扭曲了企业资本配置的效率，大量超募资金闲置甚至挪用大大降低了企业的资金使用效率。如何合理使用超募资金并提高企业投资效率已成为创业板公司迫在眉睫的问题。
        一、创业板上市公司超募融资现状分析
        超募资金指实际募集资金净额超出公司招股说明书上的拟募资金。目前我国创业板市场的超募现象尤为突出，且超募资金比例远高于主板和中小板市场，超募问题严重。
        （一） 创业板上市公司行业分布及地区分布的现状
        我国创业板主要定位于为成长型、自主创新创业型企业服务，为我国高新技术企业发展提供助推力，为中小企业融资拓宽渠道。地域分布及行业格局分布也较分明，地域集中于东部沿海地区，行业则倾向于如电子、医药生物、信息技术、新能源等新兴行业或具有高成长性的领域，这些经济领域恰好是国家经济结构转型的重点领域，会得到更多的政策优惠与支持。
        1.行业分布。分别对深圳A 股三大板块上市公司行业分布情况进行比较分析，从表1 可得出，创业板、中小板上市公司制造业和信息技术业所占比例明显高于深市主板，主要得益于电子信息类、机械设备制造公司大部分属于中小型高新技术企业，未来成长前景广阔、成长性较高；创业板在传播文化行业上市公司明显多于其他板块，表中可发现其总数高于主板和中小板总数之和；然而传统行业如批发和零售贸易等行业所占比例极少。总体上，创业板上市企业与中小板企业行业差异并不明显，但值得一提的是，金融和房地产行业的企业仅在中小板和主板完成IPO，而并未在创业板出现（深圳企业投资论坛）。创业板的行业结构符合中国产业结构转型的方向，同时也支撑国家科技产业的快速发展。
                                               
        2.地区分布。据统计，在创业板上市的三年期间，379 家企业分布在27 个省市。从区域结构来看，主要分布在经济发达的东部沿海地区，其中北京、广东、浙江、江苏、上海占全国创业板上市公司的66.20%。其中北京市占创业板企业总数的14.93%，北京是全国经济政治文化中心，为新兴行业的崛起创造条件。
        （二）创业板上市公司超募融资现状
        1.首批上市的28 家上市公司超募概况。创业板上市公司的“三高”现象在首次招募就吸引了大众的关注。从表3 可观察到，创业板首批上市的28 家公司首日融资的共同特点就是高发行市盈率和高超募率。发行市盈率与市场价格挂钩，通常被作为衡量市场风险的指标，而过高的市盈率会严重透支二级市场投资者的盈利空间。2012 年的新股发行体制改革意见中，把行业平均市盈率25%作为红线，这将成为遏制投行操作空间的杀手锏。创业板上市公司超募融资现象的直接原因之一正是因为被炒作推高的高发行市盈率。从表4 中我们发现这28 只个股平均发行市盈率达到56.6 倍，远高于当年发行的中小板的平均市盈率；其中鼎汉技术的平均发行市盈率最高，达到82.22 倍，上海佳豪的平均发行市盈率最低也有40.12 倍，如此之高的发行市盈率势必会导致公司成长性的提前透支，投资者短期内无法收回投资，投资风险大。从表3 中还可以看到创业板的发行给多数企业都带来了大量的超额资金，首批28 家公司计划募资70.73 亿元，但实际募资达到154.78 亿元，扣除9.53 亿元的发行费用，净超募资金仍达到74.52 亿元，超募率达1.05 倍。其中，神州泰岳拟募集资金为5.03 亿元，实际募资18.33 亿元，净超募额为12 亿元，占比238.96%。新宁物流拟募资金1.43 亿元，实际募得2.34 亿元，超募比例最低为45.73%。
        2.创业板上市公司整体超募概况。（1）我国股票市场各板块募集资金情况比较。在我国市场中，超募现象并不是只存在创业板市场，一些大盘股也存在超募现象。在主板市场上，2007 年中国石油拟募资金377.7 亿元，超募290.3 亿元，超募比例达到77%；2011 年华锐风电计划募集资金34.47 亿元，可实际募集资金却达到94.59 亿元，超募了60.13 亿元，荣升为当年主板市场上市公司中超募金额数量之最。
        中小板企业的超募问题也颇为严重，2010 年以148元/股的天价创下A 股市场中“最贵新股”的海普瑞，其拟募资为8.65 亿元，超募高达50.70 亿元。为了更好研究创业板的超募现象，对我国主板、中小板和创业板市场2009 年6 月1 日至2012 年9 月1 日期间的融资状况进行不完全统计，从表5 可知，虽然三大板块市场都存在超募情况，但以创业板市场的超募现象最为严重，平均超募率高达169.1%，中小板市场为122.3%，主板市场超募比率最低为39.4%。
        （2）创业板募集资金总体情况描述。截至2012年10 月底，创业板上市公司已达355 家，占深交所上市公司总数的23%，创业板市值增长至8 433.16亿元，占深交所总市值的12%。这355 家公司计划募集资金881.93 亿元，实际募集资金高达2 310.24亿元，净超募资金为1 271.32 亿元。
        二、创业板上市公司超募资金使用现状分析
        尽管深交所已经规定了超募资金的使用要求，但如此巨额的超募资金必然使市场的资源配置功能遭到质疑。由于2013 年年报尚未披露，所以本文选取已披露的355 家公司的超募资金投放情况进行分析。
        （一）房产、土地、车辆购置
        多数公司上市后都对买房置地表现出相当高的热情。根据公司披露的公告可知，买房置地的目的主要有办公用房、建立营销中心、建立厂房、基地建设等。
        （二）收购股权、设立或增资子公司
        （1）收购股权。万顺股份是自创业板开闸后成功收购股权的第一家公司。2010 年11 月5 日，万顺股份公告称与上海亚洲签订了股权收购协议，耗资7.5 亿元收购其持有的江苏中基和江阴中基各75%股权，使用超募资金4.5 亿元，占超募资金总额的80%。万顺股份从事的是烟酒等包装用纸生产，随着2010 年国家提高烟草行业税收，香烟的销量呈下滑趋势，直接对万顺股份的香烟包装纸销量产生影响，使得三季度营业收入同比减少8.32%。
        （三）资产置换
        何为资金置换？主要指创业板公司为了规避深交所对超募资金使用的限制，通过超募资金置换已投资的资金，原已投入资金成为“私房钱”装入私人口袋。最典型的是亿纬锂能在上市后仅五天时间内就急不可待地公告创业板第一份“资金置换”的保荐意见和独立董事意见。该公告表示，亿纬锂能在IPO募集资金到位前，已预先投入银行贷款1 507.49 万元用于募集资金投资项目的前期建设中，其中1 291万元用于购买项目建设用地，剩余的216.49 万元投入部分研发设备购买。因此此次需要置换的正是这笔“提前投入主营业务的自筹资金”。
        （四）偿还银行贷款、补充流动资金
        通过收集创业板上市公司的资金使用公告，我们发现大部分公司的超募资金用来偿还部分贷款和补充公司流动资金。
        （五）存放银行
        目前大部分创业板公司仍处于成长初期，整体规模较小，资金需求远低于其募集到的资金，短期内投资项目难以匹配，超募资金难以有好的投资方向，导致大量闲置的超募资金只能安身在银行账户上。
        三、创业板上市公司超募资金对企业投资效率的影响分析
        （一）超募资金对公司的影响
        超募会降低公司资金的使用效率。当前我国创业板公司大部分仍处于成长初期，规模普遍较小，缺乏经营管理和资本运营能力，在短期内将巨额超募资金有效配置，这简直是天方夜谭。因此创业板公司的投资决策要么保持投资项目不变，但是投资额度增加，使得扩张步伐加快；要么寻找新投资项目，获得额外投资回报。可是这两者都需要投资机会及时间考验，盲目、仓促地为巨额超募资金寻找合适的投资项目，会导致企业面临较大的经营风险，反而阻碍了公司的持续发展。因此，未找到合适的投资项目时，巨额超募资金只能安身在银行里吃利息、偿还贷款或补充流动资金，这些本质上都是资金被闲置，超募资金的使用效率低下，资源被浪费。
        （二）超募资金对投资者的影响
        一方面，高超募会增加二级市场投资者的投资风险，损害中小投资者利益。创业板市场不稳定且存在“泡沫”，超募资金使用不合理都会造成股价的剧烈波动，从而加剧二级市场投资者的投资风险，易被套牢。如果公司低效使用超募资金或管理层违规挪用超募资金以满足自身利益，那么最终风险都将转嫁给中小投资者，利益受到损害。另一方面，高超募也会减弱投资者信心。过多的超募资金容易导致资金效率低下，过度投资或投资不足行为都使得投资者无法获得高回报率。公司股价居高难下等因素导致投资者重新审视创业板市场的投资潜力，投资者的投资信心大大下降，更甚者会放弃投资创业板。
        四、提高超募资金使用效率的建议
        （一）加大对创业板市场的监管力度
        市场的健康发展离不开良好的外部监管，证券监管部门应尽快制定并完善上市公司超募资金使用的有关法规，并建立健全的法律监督体系，做到事前、事中和事后的监管相互结合。同时应严格控制超募资金的使用，规范资金的投向，确保资金充分运用。对于擅自变更募集资金用途、随意挪用资金、未按规定明确披露募集资金使用等情况，明确规定相应的监督管理措施和相关人员应承担的责任，提高违规违法成本。
        （二）完善公司治理机制
        我国创业板公司大多是成长中的企业，公司治理机制尚不完善，也导致创业板上市公司超募资金的使用效率低下。因此，必须完善创业板上市公司治理机制。创业板公司存在着内部人控制、监督制衡机制缺失等问题，必须完善公司的治理结构，使公司内部各机构充分发挥其应有的作用。主要通过增强独立董事及独立监事的独立决策及独立监督权力，强化监督与制衡的作用，有效地防止与消除创业板上市公司的内部人控制问题。同时为了防止公司实际控制人因个人利益而侵占公司利益不良行为的发生，内部控制机制必须完善，主要是有关超募资金的使用方向及进度的定期内部公告制度，从而提高资金的使用效率。
        （三）加大信息披露的透明度
        当前上市公司一直在年报中披露募集资金的使用情况，但信息披露的透明度并不高，投资者从中获得的相关数据资料不够全面,募集资金的使用进展、投向及项目的可行性等问题都直接影响到企业的价值及投资者对投资风险的控制。信息越透明，越能帮助投资者决策并规避投资中存在的风险。加大资金使用情况披露的透明度能促使资本市场上有限的资源流向较高的投资回报率及盈利较好的公司，从而优化资源配置，提高资金的使用效率。（本文作者：赵璐，周晓晨，原文标题：创业板上市公司超募融资及资金使用研究）
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